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《中国工业经济》观点精粹 | 股票市场概念股炒作现象的追根溯源
图片来源：https://m.baidu.com/sf/
作者：陆蓉，孙欣钰
单位：上海财经大学金融学院
原文刊发：《中国工业经济》2021年第3期，原标题为《机构投资者概念股偏好与股市泡沫骑乘》。
研究背景
中国资本市场的投资者热衷于追逐题材、炒作概念，一轮又一轮“概念股”层出不穷。一方面，资本市场脱离实体经济，备受责备；另一方面，多数投资者并未从中获利，反而被“割韭菜”，但始终热情不减。是什么造成了中国资本市场的这一特殊现象？又该如何治理呢？
相较于价格靠公司业绩支撑的普通股票，概念股依靠某种题材或故事吸引投资者聚集来支撑股价。概念股具有短期获得高收益的特点，投资者像买彩票那样追逐概念股，希望一夜暴富。但是他们只关注了彩票特性中的高收益，忽略了低概率，因此，实际获得收益的人并不多。谁会热衷这些概念股呢？现有研究普遍证实个人投资者有赌博的心态，特别热衷于购买并过度配置像彩票一样的股票（例如概念股），表现出博彩偏好。而且，个人投资者的博彩行为被认为是高估小概率事件权重、乐观主义或有限关注等行为偏差造成的非理性行为，在积累系统性金融风险的同时也会损害自身收益。因此，个人投资者具有博彩偏好是概念股炒作的基础。这是造成资本市场资源配置效率不高、市场波动过大等问题的原因。
一个关联的问题随之产生，即概念股并非凭空诞生，是什么力量制造了这些概念股呢？现有文献并未提供这一问题的答案。本文通过剖析机构投资者的博彩偏好，揭示出部分机构投资者可能是造成股票市场概念股炒作的背后推动力。文献一般认为机构投资者是扮演套利者角色的相对成熟投资者，能够利用并纠正非成熟投资者交易导致的错误定价，提高股价的信息效率。因此，监管者对机构投资者寄予厚望并大力发展，希望理性的机构投资者成为抵消个人投资者博彩偏好的稳定力量，提高市场定价效率并减轻市场投机性。但也有研究指出，中国股票市场上的机构投资者不但没有消除炒小、炒新和炒差等各类投机行为，甚至可能参与其中。那么，他们是否参与炒作概念股，其目的又是什么呢？
研究发现
陆蓉和孙欣钰发表在《中国工业经济》2021年第3期上的论文《机构投资者概念股偏好与股市泡沫骑乘》研究了机构投资者的概念股炒作行为及其背后动机。文章指出，作为理性投资者，机构投资者可能出于股市泡沫骑乘的动机来制造概念并参与投机。泡沫骑乘指在价格上涨时继续买入高估股票，且在泡沫破裂前卖出以获取最大收益，其重要含义是理性投资者买入泡沫股票并从中获利。研究表明：
（1）机构投资者总体上不存在博彩偏好，但部分机构投资者存在博彩偏好，会过度配置概念股进行股市泡沫骑乘而不是纠正错误定价。
（2）机构投资者的博彩偏好存在显著异质性，长期机构厌恶概念股，短期机构却会过度配置概念股。
（3）博彩偏好越严重的机构投资者会买入更多泡沫股票，获得更高利润，符合泡沫骑乘的行为表现和预期后果。
（4）博彩偏好严重的机构投资者获益集中在对彩票性质强烈的概念股买卖中，说明与个人投资者不同，他们能够准确把握概念股的买卖时机。
（5）时间序列上的异质性分析发现，市场暴涨暴跌、横截面股票收益离散度较大或市场流动性不足的错误定价更严重时期，博彩偏好机构投资者的泡沫骑乘行为更强烈。
（6）横截面上的异质性分析发现，隐形交易更多、收益与市场更不同步、选股能力更强或股票交易业绩更高的机构投资者，即拥有更多私有信息的知情机构投资者的泡沫骑乘行为更强烈。
（7）进一步考察机构投资者博彩偏好的社会后果，发现其重仓持有的概念股在未来股价波动更高，说明一向被视为理性且稳定市场的机构投资者，由于对概念股的泡沫骑乘，反而助推了股市泡沫进一步膨胀，造成市场剧烈波动。
研究启示
2021年1月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，强调培育资本市场机构投资者、完善投资者保护制度、加强资本市场监管，也提出要健全金融风险预防、预警、处置和问责制度。以往研究发现，个人投资者是股市泡沫的源泉；本文则发现，机构投资者并不总是对市场有稳定作用，很可能是股市泡沫“源泉”的“源泉”，即一些机构会利用个人投资者的非理性，诱发或加剧股市泡沫。因此，培育资本市场机构投资者的同时，应加强对机构投资者短期行为的监管。纠正资本市场概念股炒作，引导价值回归，健全资本市场服务实体经济的体制机制，还需要注意：
（1）改变外因，改良概念股炒作的“土壤”。本文发现，机构投资者制造概念是为了利用个人投资者对高收益但低概率、具有像彩票一样特性的这类股票的非理性追捧。在个人投资者非理性行为更严重的市场错误定价严重时，机构投资者的泡沫骑乘行为更强烈。因此，概念股炒作的土壤是投资者结构问题。从流通市值持股结构看，A股市场中个人投资者占比约为机构投资者占比的3倍。在这样的投资者结构下，机构投资者纠正错误定价会面临巨大的噪音交易者风险和赎回风险，而诱导并利用个人投资者非理性行为短期看是一种更为明智的选择。所以，壮大机构投资者、优化A股投资者结构的目标仍需要坚持，这才能真正改善概念股炒作滋生的土壤。
（2）重视内因，重塑合理的业绩评价考核机制。本文发现，并非所有的机构投资者都会参与概念股的炒作。持股时间短的短期机构更倾向于制造概念、骑乘股市泡沫，而长期机构不存在这种偏好。这说明机构投资者概念股炒作的内在动因是对短期业绩的追逐。本文还发现，隐形交易更多、收益与市场不同步、持股短期收益更好的机构投资者，泡沫骑乘的动机更强烈。这说明这些机构投资者虽然有能力，但并没把精力放在钻研市场、行业和公司基本面的信息，而是关注其他投资者短期交易的信息。因此，当前大力发展机构投资者的政策要求和监管举措，应健全完善各类专业机构投资者的长周期考核机制，突出长期业绩导向，弱化市场对机构投资者短期业绩排名的宣扬，才能从内因上纠正机构投资者对市场的不稳定影响，发挥机构投资者基本面信息挖掘的特长，促进资本市场的价值发现。
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参考文献引用范例：
[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.
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